Por O Dia

A economia global se encontra em um situação de fragilidade financeira, com altas taxas de endividamento público e privado em dólar por todos os lados — especialmente nas economias em desenvolvimento. Trata-se, em grande medida, de uma herança das políticas implementadas por grandes economias globais (especialmente pelos EUA) a partir de 2009. Tendo em vista o rápido aumento da dívida corporativa em dólares em empresas de economias em desenvolvimento, há um risco real de instabilidade financeira a partir da combinação de diversos fatores associados — retração do comércio, desaceleração da China, queda dos preços das commodities e, agora, o aumento dos juros em dólares. Será que a crise russa é o prenúncio de que outra tempestade financeira nos espera?

A política do banco central norte-americano (o Fed) desde 2009 tem se voltado a injetar liquidez na economia, adquirindo diretamente no mercado de títulos públicos e privados de distintos prazos — o chamado quantitive leasing (QE). Permitiu-se assim a manutenção de taxas de juros baixíssimas, uma certa recuperação do mercado imobiliário, do consumo e do investimento no país, a retomada do crescimento, e a redução do desemprego. Enquanto isso, a maioria das demais economias do mundo conviveram com taxas de juros sensivelmente mais elevadas e com valorização de suas moedas frente a duas moedas fundamentais para sua competitividade: o dólar norte-americano e o reminibi chinês (que tem se mantido relativamente atrelado ao dólar). Não por outra razão, mesmo países que tradicionalmente resistiram a utilizar políticas monetárias não convencionais — como os da zona do Euro e o Japão — renderam-se aos fatos, e resolveram acompanhar o QE norte-americano.

Baixas taxas de juros, crescimento medíocre e volátil e excesso de liquidez doméstica são um convite ao aumento da oferta de investimentos de portfólio em outras economias — mesmo quando os riscos são maiores. Pelo lado da demanda, o endividamento em dólares se tornou, como já mencionamos, uma questão de sobrevivência para muitas empresas estabelecidas em economias em desenvolvimento. E se o risco cambial sempre trazia cautela na hora de endividar-se em dólares, ele foi sistematicamente minimizado pela persistência da política do Fed e por intervenções estabilizadoras de autoridades monetárias em países em desenvolvimento. Assim, se é verdade que, por um momento, a enorme liquidez internacional gerou uma valorização das commodities primárias — e um certo alívio nas contas externas nas economias em desenvolvimento — a herança do QE parece ter sido profundamente negativa: um extraordinário crescimento do endividamento corporativo daquelas economias. Alguns, como o Banco de Compensações Internacionais (BIS) calculam que esta montanha de dívida esteja na ordem de US$ 5,7 trilhões — quase um espelho dos quase US$ 4,5 trilhões de dólares que o Fed acumulou no seu balanço na forma de dívida privada.

Por sua vez, o aumento dos juros nos EUA vem em péssimo momento: o custo de rolagem das dívidas em dólares ocorre ao mesmo tempo em que a desaceleração do comércio internacional reduz proporcionalmente a capacidade das empresas endividadas manterem seus pagamentos em dia. O mercado sabe disto há algum tempo e, por isso, bastou o Fed demonstrar dúvida sobre sua “paciência em aumentar” os juros e os mercados já começaram a aumentar os custos de empréstimo na outra ponta. E se até recentemente havia a percepção de que, em última instância, os governos entrariam fortemente para defender suas empresas nacionais, a crise russa acendeu o sinal vermelho — pela razão que explico a seguir.

O drama russo começou como resultado do que chamei em um artigo de 18 de março de a “marcha da insensatez”, envolvendo a própria Rússia, a União Europeia e os Estados Unidos. As sanções já haviam causado danos, mas o duro para valer estava por vir: uma queda do preço do petróleo de quase 25% entre julho e novembro, que se acelerou a partir de então — a queda acumulada já chega a mais de 45%. Neste contexto, a queda do rublo somente não foi mais significativa devido às intervenções do banco central russo. Para as demais economias em desenvolvimento, o contágio pelo lado comercial ainda está por vir. Porém, a decisão das autoridades russas em abandonar em novembro a sua política de intervenção no mercado de câmbio (o que gerou o despenque da moeda desde então), fez soar os alarmes sobre os riscos do alto endividamento do setor privado. Não por outra razão os indicadores de risco dos títulos corporativos de economias emergentes dobraram em menos de três semanas.

Num contexto de alto endividamento privado nas economias em desenvolvimento, pode acabar mal a crise russa. Ela coloca a gasolina em uma combinação altamente explosiva de comércio em retração, aumento das taxas de juros e valorização do dólar americano. Com ela surge a real ameaça do atual estado de fragilidade financeira global se tornar um novo surto de instabilidade financeira — que afetaria tanto grandes empresas de economias em desenvolvimento, como investidores e grandes fundos de pensão nos EUA e outras economias avançadas. Esta possibilidade assusta ainda mais se consideramos que as economias em desenvolvimento representam a metade da economia global — o que pode fazer com que possa ser muito acentuado o contágio de uma crise financeira ao mundo da produção e investimento globais. Ou seja, uma crise russa agora traz consigo o risco de um processo que faria os problemas de 1998 parecerem coisa pequena.

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