Condicionantes externos

A recente decisão do BCE, em introduzir um programa de alívio quantitativo por meio da compra de ativos, é uma boa notícia para o Banco Central do Brasil

Por O Dia

Com um déficit esperado de US$ 85 bilhões nas transações correntes para 2015, segundo estimativas do Banco Central, e uma dívida externa bruta, pública e privada atual de US$ 345 bilhões, a situação das contas externas da economia brasileira ainda está longe de um cenário de crise de balanço de pagamentos. No entanto, a vulnerabilidade externa aumentou consideravelmente. O montante atual de reservas de US$ 375 bilhões supera toda a dívida externa bruta e é três vezes maior que a dívida de curto prazo, a vencer nos próximos 12 meses.

Além de ser credor líquido nas contas externas, o passivo externo líquido do país é formado, majoritariamente, por investimentos diretos, ou seja, investimentos produtivos por meio de participação no capital e empréstimos intercompanhia. O estoque de investimentos em ações e títulos de renda fixa atualmente representa 37% do passivo externo total. A expectativa para o resultado da balança comercial neste ano é de uma reversão do déficit atual para um superávit.

Apesar desses indicadores positivos, o aumento das medidas de risco país e a alta volatilidade do câmbio são sintomas de vulnerabilidade externa elevada. O prêmio de risco medido pelo índice Embi avançou 16% no ano passado. Utilizando como parâmetro o CDS, o avanço foi de 6%. Com relação a 2011, as altas são de, respectivamente, 35% e 37%. A avaliação medida pelos prêmios de risco do Brasil no mercado internacional hoje é superior a de países sem grau de investimento. Essa piora na avaliação de risco está relacionada à percepção de que o país está menos apto a honrar com suas obrigações externas.

Fatores internos e externos colaboram com essa piora. A necessidade de financiamento externo aumentou em um momento em que o país tem menos espaço para adotar políticas de ajuste, ao mesmo tempo que se reduziu a capacidade de crescimento econômico e, portanto, de atrair investimentos produtivos para financiá-lo. Por outro lado, a tendência é que o financiamento desse déficit se torne mais caro e mais escasso com o processo de normalização da política monetária norte-americana. Adicionalmente, com a queda dos preços das commodities há um processo de redução dos termos de troca, ou seja, da relação entre os preços dos produtos exportados e importados, o que dificulta o ajuste externo.

De 2004 a 2011 os termos de troca favoráveis tinham proporcionado um superávit comercial; e não só contribuíram para impulsionar o crescimento econômico, por meio das exportações, como também aumentaram a capacidade de consumo e investimentos internos, possibilitando uma maior absorção doméstica. Concomitantemente, a forte participação das commodities na pauta exportadora brasileira fez com que sua valorização funcionasse como um colateral para a redução dos prêmios de risco e, como consequência, dos juros internos, permitindo um maior crescimento econômico e custos menores de financiamento público e privado.

Após uma forte recuperação no período pós-crise internacional, a economia brasileira passou a crescer pouco nos últimos anos, e o setor externo contribuiu de maneira negativa. Além da demanda externa fraca, proveniente principalmente da Zona do Euro e dos Estados Unidos, houve também a crise da Argentina, a desaceleração do crescimento econômico da China e a queda dos preços das commodities. No entanto, a manutenção do crescimento da demanda interna, acompanhada por um déficit na conta corrente com o exterior crescente, encontrou financiamento fácil por meio das condições de liquidez internacional abundantes, como efeito das políticas monetárias ultraexpansionistas, sobretudo da autoridade monetária norte-americana.

Contudo, em 2015, além da continuidade do processo de deterioração dos termos de troca, há também a perspectiva de reversão da política monetária dos Estados Unidos e dos fluxos de capitais estrangeiros. Adicionalmente, com a trajetória de queda dos preços das commodities, espera-se um cenário menos favorável em relação aos termos de troca. Na comparação com seu pico em 2011, os termos de troca já recuaram 16%. Um ajuste do balanço de pagamentos deverá ocorrer por meio do câmbio.

A correção da taxa de câmbio pode ajudar a recompor as relações de quantum, principalmente por meio da redução das importações. O Banco Central do Brasil tem atuado para amenizar a volatilidade do câmbio por meio dos swaps cambiais. Entretanto, apesar de sua eficácia, essas operações aumentaram a exposição da dívida pública interna ao dólar, cujo patamar alcançou 13,7% do total em novembro de 2014.

Além do ajuste fiscal, a correção dos elevados déficits em conta corrente do balanço de pagamentos e seu consequente ajuste cambial são os principais desafios da nova equipe econômica. Déficits em transações correntes estão normalmente associados ao aumento dos investimentos financiados por poupança externa. Contudo, nos últimos anos a taxa de investimento encolheu e o déficit financiou o aumento do consumo. Logo, a política fiscal contracionista é fundamental para o aumento da poupança doméstica, já que não é possível contar com o financiamento externo permanentemente.

A recente decisão do Banco Central Europeu, com grande defasagem em relação aos demais bancos centrais, em introduzir um programa de alívio quantitativo por meio da compra de ativos, deve provocar uma nova rodada de relaxamento das condições monetárias internacionais, dificultando o trabalho do Federal Reserve de normalizar sua taxa de juros. Essa é uma boa notícia para o Banco Central do Brasil, pois esse relaxamento adicional alivia as pressões sobre a taxa de câmbio e colabora para a redução das expectativas inflacionárias.

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