Depois do Fed, a vez do BC

Diante dos acenos constrangidos do Federal Reserve, o Banco Central estará autorizado a relaxar o programa de intervenções cambiais?

Por O Dia

Depois do Federal Reserve (Fed), agora é a vez do Banco Central assumir o centro do palco. O BC estava esperando as decisões monetárias do Fed para melhor calibrar as suas na área cambial. É crucial ao BC retardar o máximo que puder o encontro da taxa de câmbio com a projeção de R$ 2,40 traçada pelo mercado para o fim do ano. O BC não pode mais subir a Selic porque a atividade está afundando. E será o dólar quem vai dizer se o IPCA fechará 2014 abaixo ou acima do teto de 6,5% da banda inflacionária. Está em jogo agora o destino da política econômica e também de uma parcela ponderável do êxito da campanha de Dilma Rousseff. E o Fed, para alívio do governo, veio melhor que a encomenda. As decisões e sinalizações feitas na quarta-feira pelo seu comitê de política monetária protelaram o apocalipse profetizado para quando iniciar o aperto monetário, facilitando a tarefa do BC em controlar a taxa de câmbio.

O Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc, na sigla em inglês, o Copom dos EUA) não se limitou ao roteiro previamente escrito pelos analistas. Reduziu, conforme esperado, o volume de compras mensais de títulos em US$ 10 milhões, mantendo o ritmo do desmonte do seu programa de estímulo à liquidez inaugurado em dezembro. E sustentou, também em consonância com as expectativas, a taxa básica de juros entre zero e 0,25%. Mas, contrariando os analistas, mostrou-se pessimista com a capacidade de recuperação da economia dos EUA. O mercado entendeu que vai levar mais tempo para ele iniciar o movimento de alta do juro primário. Os rendimentos dos títulos de 10 anos do Tesouro americano recuaram abaixo da linha dos 2,60%, vindo de 2,66% na véspera, arrastando o dólar para baixo. Ontem, a T-Note oscilou entre 2,59% e 2,63%.

Frente ao real, a moeda americana sofreu um tombo de 1,2%, cotada a R$ 2,23. A dilatação do prazo para o início do aperto monetário nos EUA deverá estimular aplicações em ativos de mercados emergentes. Ao contrário do giro de negócios muito débil de terça-feira, de US$ 670 milhões, que anabolizou a valorização de 0,86%, na quarta o movimento cadente foi amparado e justificado por um volume 139% maior, de US$ 1,6 bilhão. Os investidores perceberam rapidamente que o cenário havia mudado: há agora menos risco para o aproveitamento do juro real brasileiro campeão do mundo. E se o dólar perde a condição de principal fonte de pressões inflacionárias de médio prazo - a segunda são os preços administrados - o BC não precisará subir a Selic para 11,25% após as eleições como ainda defendia uma parte dos tesoureiros. Resultado: o juro futuro desabou na BM&F. A taxa do contrato com vencimento em janeiro de 2017 tombou de 11,57% para 11,48%.

As sinalizações do Fomc e da presidente Janet Yellen de que estão menos otimistas com o estágio da retomada americana tentaram não alarmar. Nas manifestações explícitas, todos reiteram a narrativa de que a recuperação continua. Mas, aqui e ali, nota-se um pesado desapontamento. O exemplo mais eloquente foi dado pela revisão para baixo da expectativa de crescimento da economia este ano. Ela caiu do intervalo de 2,8% e 3% fixado em março, quando já eram evidentes os efeitos danosos do inverno excessivo, para a faixa entre 2,1% e 2,3% agora em junho. Ou seja, não é só o inverno. A economia sofre os impactos negativos do rigor fiscal instituído para sanar os desequilíbrios orçamentários forjados por décadas de redução da carga tributária dos mais ricos.

Por mais que alguns analistas insistam que o Fed não mudou, na quarta-feira, nada de essencial no seu discurso, na verdade o simples fato de que baixou de 3% para 2,3% o crescimento máximo visto para o ano é um estridente grito de alerta de que há algo de muito podre no reino do mundo. Esfriou totalmente dentro do Fomc o debate sobre as providências operacionais e de comunicação que devem ser tomadas como preparação do mercado para o início do movimento de alta da Federal Funds Rate (FFR, a Selic deles). Se o Fed conseguir encontrar no mercado de trabalho e na inflação justificativas plausíveis para puxar a FFR de 0,25% para 0,50% já no segundo semestre de 2015 será motivo para efusivas comemorações. Mas, por enquanto, tanto lá como aqui o ano que vem parece estar situado no próximo século.

Diante dos acenos constrangidos do Fed, o BC estará autorizado a relaxar as regras do programa de intervenções cambiais? Ele estava aguardando o posicionamento da autoridade americana para, de posse de todos os elementos do quadro atual, fixar as condições da terceira etapa do programa iniciado em 22 de agosto do ano passado. Há duas opções básicas para a fase que irá começar no dia 1° de julho. A primeira consiste na manutenção da oferta atual de US$ 1 bilhões em swaps cambiais novos por semana, sempre com a advertência de que se trata de ração mínima, ou seja, se for preciso, despejará mais. A calibragem fina da taxa de câmbio seria feita por meio da oferta de títulos destinados a rolar os antigos em sintonia com a demanda. Como, para a rolagem, prevalece a discricionariedade total do BC, sem a necessidade de norma previamente anunciada e conhecida, o manejo da taxa de câmbio conforme o vaivém dos humores globais se torna mais fácil.

A segunda consiste na redução da oferta de swaps novos. Esta alternativa tem a vantagem de economizar munição para uso em ocasião futura, em que o mercado se mostre mais belicoso. Para uma fatia de analistas, o contínuo aumento da exposição do BC em swaps pode fragilizar o programa de intervenções. Se ele rolar todos os papéis a vencer e mantiver a colocação primária no nível presente, chegará ao final de dezembro com um estoque de US$ 115 bilhões em swaps cambiais (hoje está em US$ 89 bilhões). Teoricamente, na hipótese de instalação de gravíssima crise externa, esses US$ 115 bilhões em títulos indexados ao dólar teriam de ser convertidos em moeda sonante, ou seja, teriam de ser sacados das reservas.

A decisão do BC terá de preservar a previsibilidade de suas atuações cambiais e, ao mesmo tempo, alargar a sua margem de manobra para o caso de reversão da tendência externa. Como a terceira etapa deve durar pelo menos até o desfecho das eleições, não pode tomar decisões com base apenas no que está acontecendo agora, quando a maior parte das variáveis aponta para a queda do dólar. Hoje, por exemplo, no retorno do feriado, o mercado terá de adaptar a taxa de câmbio à queda sofrida ontem pelo dólar em relação às moedas emergentes por causa ainda das repercussões pós-Fomc e de um dado sobre o mercado de trabalho americano. Há outros fatores de baixa no radar das mesas de câmbio.

O expressivo volume de captações externas feitas por empresas brasileiras desde a intensificação do afrouxamento monetário da zona do euro ainda não se refletiu na balança cambial. Conforme dados divulgados pelo BC na quarta-feira, o fluxo de entrada e saída de capital foi negativo em US$ 1,58 bilhão na semana passada. No acumulado de junho até o dia 13, o saldo ainda é positivo em US$ 540 milhões. Mas como as emissões externas já superam os US$ 7 bilhões, junho tende a fechar com superávit significativo.

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