Por marta.valim
Mesmo com a mudança no comando do Fed, que em fevereiro passou a ser presidido por Janet Yellen — a primeira presidente mulher em 100 anos de história da instituição —, não restam muitas dúvidas quanto à cadência do desmontePete Marovich

No álbum de um ano do processo de normalização monetária nos Estados Unidos, a última figurinha ainda gera expectativas. Desde que o então presidente do Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) sinalizou o desmonte do programa de estímulos (quantitative easing), os agentes econômicos esperam pela alta dos juros nos Estados Unidos, espalhando volatilidade pelos países emergentes, que passaram os últimos 12 meses tentando atrair e manter o capital externo num cenário com menos liquidez.

O Brasil, que nos primeiros meses viu o dólar saltar de R$ 2,05 para R$ 2,45, comemora agora o câmbio em torno de R$ 2,2, após a atuação eficaz do Banco Central movimentar o equivalente a mais de R$ 100 bilhões no mercado de derivativos. Mas ainda falta o último passo, a normalização na taxa de juros norte-americana — entre os artificiais zero e 0,25%, atualmente —, o que vai deixar os títulos do Tesouro dos Estados Unidos (treasuries) mais atraentes e provocar nova pressão sobre o real.

"Naturalmente, o Brasil e outros países dessa categoria vão sofrer quando o juro norte-americano subir. Veremos uma mudança no fluxo cambial quando isso acontecer”, acredita Mauro Schneider, economista-chefe da corretora CGD Securities. “Mas como o mercado costuma adiantar movimentos, é possível que uma comunicação do Fed nos próximos meses sobre a iminência da correção dos treasuries possa trazer volatilidade antes mesmo do aperto nos juros”, disse Schneider, lembrando que a comunicação do Fed tem sido muito boa até agora. “Espero que ela continue sendo eficiente porque os desafios são novos e o que acontecerá a partir de agora é inédito. É a primeira vez que o Fed sairá de anos de excesso de liquidez e de décadas com juros tão baixos”, contextualiza Schneider.

Adriana Dupita, economista do Santander, acredita que a situação do câmbio atual é mais tranquila do que no início do ano, quando a moeda chegou a R$ 2,43 e parte dos especialistas acreditava que a divisa poderia se aproximar de R$ 2,9. O repique da moeda ocorreu junto ao início de fato do tapering, em janeiro, quando o Fed cortou os primeiros US$ 10 bilhões. Como figurinhas repetidas, o Fed anunciou quatro cortes idênticos na sequência, deixando o quantitative easing atualmente em US$ 45 bilhões.

Mesmo com a mudança no comando do Fed, que em fevereiro passou a ser comandado por Janet Yellen — a primeira presidente mulher em 100 anos de história da instituição —, não restam muitas dúvidas quanto à cadência do desmonte; o pacote que resta fechado guarda a data do ajuste nos juros e a consequência disso para o Brasil.

“Acredito que a alta dos juros nos Estados Unidos virá no primeiro semestre de 2015, mas o mercado vai tentar se adiantar ao Fed, levando recursos para lá antes mesmo do anúncio. Uma das consequências desse movimento é o real perder valor. Esse patamar de R$ 2,2 não veio para ficar”, crava Adriana. “Não acreditava que o dólar romperia a barreira dos R$ 2,9 no começo do ano nem que vai abaixo de R$ 2,2 agora”.

Olhando o passado, Adriana consegue enxergar ganhos nos 12 meses de convivência com o tapering. “O discurso do Bernanke foi um alerta, um estalo para o Brasil entender que esse período de liquidez exuberante não duraria para sempre. Mostrou que não éramos tão competitivos, algo que as empresas já sabiam. Criou a percepção de que o Brasil teria de lidar com uma liquidez inferior no mundo, que nos exigirá mais competitividade para trazer recursos”, recorda Adriana.

A passagem pela novidade não foi incólume. “Como o real é a mais líquida das moedas dos emergentes, investidores que procuram esse tipo de país se posicionam na nossa divisa, o que acaba trazendo mais volatilidade em momentos assim. Por isso tivemos muita emoção no período”. A forma encontrada pelo BC para enfrentar a volatilidade foi elogiada por Adriana.

“Sou bastante favorável ao programa de swap cambial feito pelo banco porque esses derivativos atuam como amortecedores para aqueles setores da economia que têm custos ou receitas em dólar. Foi muito inteligente da parte do nosso BC usar swaps e não a reserva cambial”, destacou. “É fato que aumenta a exposição da nossa dívida, mas ainda há muito espaço até o limite. Como o real vem se apreciando, o banco vem inclusive ganhando com essa estratégia. O mais inteligente do programa é que os contratos são curtos. Se o cenário mudar, é só não rolar a totalidade dos swaps. É o que tem acontecido; quase metade dos swaps não serão rolados esse mês”.

Apesar do sucesso do programa, é possível que ele não perdure até a subida dos juros nos Estados Unidos. Com validade até 30 de junho, as rações diárias talvez estejam perdendo força no BC. “Mais recentemente temos observado certo arrefecimento da demanda”, afirmou Alexandre Tombini, presidente da autoridade monetária durante evento em São Paulo. “Por um lado, swaps continuam sendo canalizados para empresas não financeiras e fundos de investimentos. Por outro, investidores não residentes reduziram ligeiramente a busca por essa proteção”, explicou.

Até a fala de Tombini, o dólar caía mais uma vez; após se apreciou até fechar o dia em leve alta de 0,24%, a R$ 2,22. O programa de intervenções teve início em 22 de agosto passado, quando o dólar estava em R$ 2,43. Naquele momento, o BC ofertava todos os dias até 10 mil contratos de swaps, com exceção das sextas-feiras, quando fazia leilões de venda de dólares com compromisso de recompra, conhecidos como leilão de linha.

No início deste ano, com o dólar mais comportado a R$ 2,35 e com o gradualismo do corte promovido pelo Fed, o BC reduziu a intervenção. Passou a fazer leilões diários apenas de swaps cambiais, com apenas 4 mil contratos por dia, prometendo atuar assim até 30 de junho.Mas, nos últimos dois meses, rolou apenas 75% dos contratos vencidos. A proporção caiu para 50% nos últimos dias. Tombini, contudo, destacou que as intervenções no mercado de câmbio foram bem sucedidas e reduziram a volatilidade da economia brasileira, cumprindo seu papel.

Mesmo que o programa de swap não seja mantido, Adriana acredita que o Brasil chega mais forte para enfrentar a competição por recursos provocada pelo aumento de juros nos Estados Unidos do que esteve em outros momentos delicados da história recente. “Parabenizo o BC por ter aproveitado os anos de liquidez para formar essas reservas internacionais. A variável mais importante para evitar contaminação de crises internacionais. Passamos anos questionando o custo dos juros de uma reserva tão grande. A reserva é cara até aparecer a primeira crise, aí ela vira um ótimo investimento”.

Persio Arida, sócio do BTG Pactual e co-head da área de gestão de recursos do banco, concorda que o novo cenário terá impacto no Brasil. Mas não necessariamente será negativo. "Como vai evoluir para a frente, depende. É óbvio que a normalização nos EUA é um perigo. Mas talvez não seja tão radical quanto se imaginava, o que é bom. Hoje, o cenário atual é surpreendentemente bom para o Brasil", acredita.

Para Arida, a grande surpresa deste ano é a queda dos juros dos treasuries, uma vez que todo mundo esperava uma alta quando o país começou a reduzir a compra de títulos para estimular a economia. "Para o Brasil não poderia haver situação mais favorável: recuperação dos EUA com juros em baixa", disse em evento promovido ontem pela Bloomberg.

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