Seis anos após o início da crise, a economia global continua a depender de políticas monetárias acomodatícias. Os países desenvolvidos voltam a apresentar crescimento, mas a recuperação econômica é desigual. Os desequilíbrios regionais estão levando a descompassos monetários. Nos Estados Unidos, a recuperação da atividade econômica ganha fôlego. Após ter colocado fim no seu programa de alívio quantitativo, o próximo passo para a normalização da política monetária será a elevação da Fed Funds. No entanto, apesar do fim do QE3, seu balanço continua inflado, e o Federal Reserve pede “paciência”, indicando gradualismo. Desse modo, as taxas de juros ficaram abaixo da neutralidade por algum tempo.
Já na Europa, a capacidade ociosa estimada continua elevada, e a confiança dos agentes continua baixa, em meio a um processo ainda não concluído de desalavancagem e um desemprego ainda elevado. Com a queda do preço do petróleo, o fantasma da deflação volta a assombrar os países da Zona do Euro e a Inglaterra, ficando abaixo da meta de 2% ao ano e recuando. O Banco Central Europeu (BCE) introduz programa de alívio quantitativo, gerando uma nova rodada de relaxamento monetário e levando os demais bancos centrais a adotar uma política defensiva.
A mudança do ciclo de commodities também provoca consequências importantes para os emergentes. Termos de troca desfavoráveis para exportadores de commodities reduzem a perspectiva de crescimento.
No Brasil, o cenário externo complexo soma-se aos desequilíbrios internos. O déficit externo crescente e a piora do resultado fiscal aumentaram a vulnerabilidade a choques externos. A demanda externa fraca e o esgotamento dos incentivos fiscais e monetários à demanda interna resultaram em estagnação da economia. Adicionalmente, a crise na Petrobras, os problemas climáticos e a possibilidade de racionamento de água e energia são fatores que impactarão a economia negativamente.
Nesse cenário, os principais desafios são a retomada da confiança dos agentes econômicos, em meio a uma agenda de ajustes das contas públicas, com reajustes de preços e tarifas administradas, e a retomada da credibilidade das políticas monetária e fiscal na busca pelo fortalecimento dos fundamentos econômicos.
O câmbio ganha posição central como canal de transmissão de política monetária e como propagador de choques externos. Entretanto, a atividade econômica fraca deve limitar o repasse dos custos para a inflação ao consumidor. O balanço de riscos hoje maior para a economia brasileira reside no aprofundamento da retração econômica, já que as expectativas inflacionárias deverão começar a desacelerar mais rapidamente, devido à política monetária contracionista que se refletiu mais intensivamente sob o crescimento potencial brasileiro.
A crise na Petrobras pode ter um efeito expressivo sobre a atividade na economia brasileira. A empresa responde por quase 12% de todos os investimentos no país, significando que uma redução de 20% nos investimentos da estatal cortaria os investimentos totais em quase dois pontos porcentuais, o que teria um impacto de -0,4 ponto percentual no PIB.
Adicionalmente, há o risco de que a Petrobras e outras empresas envolvidas na crise sejam declaradas inidôneas por organismos internacionais, impedindo o acesso ao financiamento externo. Desse modo, o risco de redução drástica dos investimentos é considerável.
Nesse contexto, a grande incerteza para a condução da política monetária interna, mais precisamente a condução do câmbio, permanece sendo a trajetória da curva de juros do Tesouro americano, que poderá influenciar as saídas de capitais.
O atual comando do Fed, exercido por Janet Yellen, tem buscado veicular comunicados e mensagens mais claras quanto ao futuro próximo da política monetária americana.
A retirada da expressão “paciência” no próximo comunicado da reunião do Fed, sem nenhuma ressalva, poderá fazer o mercado precificar a primeira elevação de juros no segundo trimestre de 2015, principalmente agora, depois dos últimos resultados da semana passada do desemprego americano, que está apresentando sucessivas quedas. A tendência do dólar já era de contínua valorização até o anúncio do payroll americano de fevereiro, que veio mais forte do que o esperado.
A expectativa de aumento na taxa de juros americana em um contexto em que os outros países desenvolvidos estão praticando taxas mais baixas acelerará a procura por dólar. As intervenções do Banco Central no mercado cambial por intermédio dos swaps deverão continuar sendo reduzidas, para que não haja riscos de perdas fiscais para o governo, e seriam inúteis diante do novo ciclo de valorização mundial do dólar.
A prática de swaps cambiais perdeu o sentido na atual conjuntura, na qual é importante deixar o real flutuar mais, principalmente devido às incertezas em relação à implementação imediata das medidas fiscais. Inclusive o próprio mercado não será mais surpreendido caso elas sejam interrompidas, já que o valor do dólar está precificando seu término imediato.
Concluindo, estamos cada vez mais perto de incertezas que gerarão muita volatilidade dos mercados, principalmente depois desse longo período de calmaria. Logo, é fundamental continuar melhorando os fundamentos fiscais da economia brasileira, devido ao esgotamento dos financiamentos fáceis para os balanços de pagamentos dos países emergentes. A desvalorização do real contribuiu para diminuir a vulnerabilidade do déficit em conta do balanço de pagamento. Contudo, ela tem que ser acompanhada de políticas monetárias e fiscais contracionistas, a fim de contrabalançar seus efeitos inflacionários.
