Crises cambiais foram recorrentes no Brasil, no passado. Desequilíbrios internos e externos presentes na economia brasileira estiveram frequentemente associados a necessidades elevadas de financiamento externo que tornavam o país vulnerável a paradas bruscas de fluxos de capitais. Períodos de liquidez internacional abundante também geram preocupações, embora com menos frequência. Se por um lado episódios de fuga de capitais levam a um overshooting do câmbio, com impactos contracionistas sobre a atividade, de outro, capitais estrangeiros em excesso trazem efeitos inflacionários e riscos sistêmicos.
Nos anos que antecederam a crise de 2008, ao melhorar sua posição externa, o Brasil foi bem sucedido em reduzir a vulnerabilidade da economia brasileira a choques externos e minimizar os impactos adversos de paradas bruscas de financiamento externo. Mantendo bons fundamentos macroeconômicos, houve um processo de acúmulo de reservas internacionais, aproveitando-se de um longo período de termos de troca favoráveis, formando um colchão de liquidez. Apesar do seu custo elevado, as reservas asseguram condições ao país em atender suas necessidades de financiamento externo, já que o Brasil se tornou credor líquido, ou seja, seus ativos denominados em divisas estrangeiras passaram a superar seu passivo. Adicionalmente, houve uma melhora em qualidade do passivo externo com aumento da participação de investimentos estrangeiros diretos, menos voláteis do que os capitais financeiros, e alongamento dos prazos das dívidas.
No entanto, após a crise de 2008, o cenário mudou. Países emergentes como o Brasil enfrentaram dificuldades em acomodar o grande influxo de capitais gerado pelas políticas monetárias expansionistas dos países desenvolvidos. A dificuldade na gestão da abundância de capital externo contribuiu para a deterioração dos fundamentos macroeconômicos do país e para o aumento da vulnerabilidade externa. Como a resposta tradicional de política macroeconômica para fortes influxos de capitais é a redução das taxas básica de juros, estes são normalmente acompanhados por aumento da inflação, sobrevalorização de ativos e crescimento excessivo do mercado de crédito.
Adicionalmente, embora se tenha mantido a posição credora em dólares, o endividamento externo bruto, sobretudo o privado, aumentou. Para minimizar esses efeitos, foram adotadas políticas macroprudenciais que, entretanto, não conseguiram evitar os desequilíbrios. A ausência de uma política fiscal anticíclica foi um fator agravante.
Em 2013, quando o Federal Reserve anunciou o fim do seu programa de compras de ativos e sinalizou a volta gradual da política monetária dos Estados Unidos à normalidade, a posição internacional do país havia se deteriorado. O saldo das transações correntes do Balanço de Pagamentos do Brasil aumentou de 0,1% do PIB em 2007 para um déficit de 3,6% naquele ano e passou a superar o saldo de Investimentos Estrangeiros Diretos, que alcançou 2,8% do PIB. No primeiro bimestre desse ano, enquanto o fluxo de IED se manteve constante como proporção do PIB, o déficit em transações correntes aumentou para 4,2% do PIB.
Ao mesmo tempo em que há uma expectativa de redução da liquidez internacional e, consequentemente, aumento dos prêmios de risco, os termos de troca, que haviam alcançado seu ápice em 2011, passaram a recuar. Apesar dessa piora, os indicadores e o endividamento externo continuaram se beneficiando do colchão de reservas, mantido em patamares elevados. Contudo, sendo o câmbio uma variável de ajuste de desequilíbrios externos, o real entrou em trajetória de desvalorização. Para suavizar essa tendência e reduzir a volatilidade no mercado de câmbio, o Banco Central do Brasil passou a intervir por meio de swaps cambiais. No entanto, a colocação de swaps foi excessiva, já que se tornou permanente, visando manter cotações artificiais para o dólar.
Por meio dessas operações de swaps cambiais, o Banco Central assume posição credora em DI e devedora em dólares. Dessa forma, a colocação de swaps atende à demanda por hedge cambial sem alterar a posição do país em divisas estrangeiras. No entanto, apesar de não afetar a posição internacional de investimento e o endividamento externo líquido, os derivativos cambiais aumentam a exposição da dívida pública ao câmbio e podem apresentar custo elevado.
Isso ficou evidente na divulgação dos resultados fiscais de fevereiro. Com a forte desvalorização cambial, apenas naquele mês, o prejuízo das operações com swaps cambiais do Banco Central foi de R$ 27 bilhões. O montante atual dessas operações é de R$ 320 bilhões, o que equivale a 10,8% dos títulos públicos em mercado, já considerando também as operações de mercado aberto. Finalmente, apesar da grande volatilidade da taxa de câmbio, o Banco Central decidiu por fim às colocações de swaps, garantindo a rolagem integral das operações a vencer.
O resultado negativo com as operações é contrabalanceado parcialmente com o resultado positivo da desvalorização cambial sobre as reservas cambiais, denominadas principalmente em dólar. No entanto, em um ano de forte ajuste fiscal, chama atenção o efeito negativo sobre o resultado do setor público. Adicionalmente, seus efeitos são limitados. Intervenções cambiais são úteis para minimizar os efeitos da volatilidade dos fluxos cambiais, no entanto não substituem os ajustes macroeconômicos necessários.
Os gastos do governo com juros — em torno de 5,2% do PIB, entre 2009 e 2013 — saltaram para 6,7% no início deste ano, considerando-se o cálculo antigo do PIB. Boa parte da dívida é resultado das perdas com os swaps cambiais. O Banco Central do Brasil ficou na ponta errada e, agora, vai depender da sorte.
